 | ומיים האחרונים היו קשים במיוחד עבור השווקים הפיננסים, עם ירידות חדות באפיקי הסיכון כמו מניות, אג"ח HY ואף אגרות חוב קונצרניות מסויימות. למעט דוח תעסוקה מאכזב, עליו כבר כתבנו לפני יומיים, לא פורסמו שום הודעות מהותיות, לא בהיבט המאקרו ולא בהיבט דוחות החברות, כאשר הרקע לצניחה חופשית בשוקי המניות היה בעיקר החשש מהאטה בצמיחה הגלובאלית, ומסיכויי זליגת הכלכלות המובילות בעולם למיתון. למרות שהחשש ממיתון בארה"ב הופרך על ידי מיטב כלכלני וול סטריט, כולל הכלכלן הראשי של בית ההשקעות גולדמן זקס יאן הציוס (שעשה לעצמו שם בדעותיו הפסימיות בנוגע לכלכלת ארה"ב בתקופת התאוששות לפני מספר שנים, אך בשנה האחרונה הפך דווקא לאופטימי).
אינני מתיימר בשלב זה לקבוע האם כלכלת ארה"ב תיכנס למיתון, או שמא תתגבר על אתגרי השווקים ותפרח, בניגוד למגמות חולשה בשווקים אחרים (כפי שקרה, לדוגמה, בשנות ה-90 של המאה הקודמת). אבל אי אפשר להתעלם מהתחושה המוזרה שקורה בשווקים משהו גדול ובלתי צפוי, ועלול לפגוע בתיאבון המשקיעים לנכסי סיכון, להוביל לתוצאות בלתי צפויות. בתור מישהו שעבר כבר שלושה משברים פיננסיים גדולים בקריירה המקצועית (אחד ברוסיה, בשנת 1998, לפני הגעתי לארץ) ועוד שניים – 2001-2002 ו-2007-2009 – במחלקת המחקר אופנהיימר ישראל, אני יכול להודות כי קשה לזהות את המיתון לפני שהוא מגיע (כך היה, למשל, במיתון נוסח 2008, שהוכרז בדיעבד, לאחר אירוע "ברבור שחור" של ליהמן ברדרס). מקווה מאוד שלא נגיע לשם, אבל ישנם סימנים מקדימים למשבר בשווקים, שדורשים מעקב צמוד. ראשית, זו הגברת תנודתיות בשווקים, הנמדדת במדד ה-VIX, שנמצא במגמת טיפוס, אם כי טרם הגיע לרמות השיא שאפיינו את המשברים הקודמים. שנית, זו פתיחת מרווחי אשראי (או מרווחי CDS) בשוק החוב הקונצרני, עם דגש על אפיקי HY – גם כאן ניתן לראות מגמה מטרידה, אך היא מוגבלת בינתיים באפיקי האנרגיה, הסחורות ולאחרונה – הבנקים באירופה (דוייטשה היא דוגמה בולטת בהקשר זה) ובשווקים המתעוררים. שלישית, בשוק המניות ישנם סממנים של החלפת הובלת הסקטורים, כאשר הסקטורים החזקים עד כה (לדוגמה, הטכנולוגיה, צריכת המותרות והבריאות) התחילו להפגין חולשה מתחילת השנה, ואילו הסקטורים שהתחילו להפגין עוצמה יחסית הנם הסקטורים הדפנסיביים הטיפוסיים – תשתיות, שירותי תקשורת וצריכה בסיסית.
שלושת הסקטורים הדפנסיביים הללו נוטים להפגין ביצועי יתר בכל שוק דובי, ואין כאן אמירה יוצאת דופן. ואולם, לאחרונה הצטרף אליהם סקטור נוסף בלתי צפוי, שהיה נחשב עד לאחרונה בתור אחד מאפיקי הסיכון האיומים ביותר. מדובר בסקטור האנרגיה, שנמצא במגמת ירידה ארוכה מאז אמצע 2014, והציג ירידה של עשרות אחוזים, במקביל לצניחה במחיר הנפט מרמה של למעלה מ-100$ לחבית לרמה הנוכחית של כ-30% לחבית, הנמוכה מזה כ-12 שנים.
מרבית חברות האנרגיה האמריקאיות פרסמו כבר את דוחותיהן לרבעון הרביעי 2015 שהציגו תמונה עגומה למדי, עם ירידה ממוצעת ברווחיות בקצב שנתי של למעלה מ-70%. במקביל, סוכנות הדירוג S&P הודיעה כי היא מתכוונת להוריד את התחזית לדירוגי אשראי של עשרות חברות האנרגיה לשלילית, הודעה שכמובן מהווה גורם סיכון נוסף לחוב חברות האנרגיה שמגביל את גישתן למקורות מימון. דווקא מנקודה זו, התחילו מניות חברות האנרגיה המובילות - אקסון מוביל (XOM), שברון (CVX) וקונוקופיליפס (COP) – להפגין ביצועי יתר לעומת מדד ה-S&P500. גם במהלך המסחר אתמול, שהתאפיין כאמור בירידות חדות במיוחד, הציגו שלוש המניות הללו עליות, והצטיינו בין המניות הבודדות בשוק כולו שרשמו עליות שערים. מדוע?
פאדל גייט, אנליסט האנרגיה הראשי של אופנהיימר ואחד מוותיקי התחום בוול סטריט, הגדיר בזמנו את הצעדים ההכרחיים לביצוע על ידי הנהלות חברות האנרגיה, על מנת להתמודד עם הסביבה העסקית החדשה של מחירי הנפט הנמוכים. צעדים אלה כוללים הורדה משמעותית של השקעות קפיטליות (CAPEX) ושל הוצאות תפעוליות (OPEX) על ידי חברות האנרגיה, בנוסף להורדת תשלומי הדיווידנד הנדיבים שמעיקים על קופות מזומניהן של החברות, זאת במטרה להקטין את שריפת המזומנים, לעביר את החברות לרווחיות ולהציף ערך לבעלי המניות. לפי הערכות של פאדל שפורסמו בסקירתו מלפני כחודש, אף חברת אנרגיה (למעט חברות הזיקוק) לא יצרה תזרים מזומנים חיובי בשנת 2015, ויתרה מכך – איננה צפויה להציג תזרים חיובי גם בשנה הקרובה. בחלק מהמקרים, בעיקר בקרב חברות הפקה (E&P) מדובר בשריפת מזומנים לאורך שנים ארוכות, כולל תקופות הגאות בשוק הנפט .
תוצאות חברות האנרגיה האמריקאיות היו כאמור רחוקות מלהיות חיוביות. ואולם, קרה כאן משהו חיובי מאוד. הנהלות החברות הפנימו סוף סוף כי מחירי האנרגיה הנמוכים אינם מהווים תופעה זמנית חולפת, אלא עלולים להשאר לתקופה ארוכה, ובכך התחילו לפעול בהתאם לכיוון הורדת השקעות, הפחתת הוצאות ובמקרים מסויימים – גם להורדת דיווידנדים.
ExxonMobil (סימול: XOM) – שווי שוק של 337 מיליארד דולר, כ-19% משווי סקטור האנרגיה
מובילת סקטור האנרגיה הציגה, בניגוד למרבית שחקניות בענף האנרגיה, דוחות טובים מהצפוי, עם קצב ירידה בהכנסות של כ-32% "בלבד" ורווח נקי של 0.67$ למניה (כאן צריכים להגיד "וואו", במיוחד כשמסתכלים על שאר נציגות הסקטור השחוט). מרבית הרווח של אקסון מובייל הגיע מחטיבת הזיקוק, שנשארה בחברה (בניגוד ל-COP למשל, שנפרדה ממנה לפני מספר שנים) והניבה כ-1.4 מיליארד דולר הרבעון, זאת לעומת רווח של 857 מיליון דולר בחטיבת ההפקה, ירידה שנתית של 84% (כאשר פעילות ההפקה בארה"ב הפסידה 538 מיליון דולר, והרווח הגיע מפעילות הגלובאלית ).
היקף ההשקעות הקפיטליות של ענקית האנרגיה בשנת 2015 כולה הסתכם בכ-31.1 מיליארד דולר, ירידה של 19% לעומת השנה הקודמת. למרות הורדת ה-CAPEX, החברה המשיכה להגדיל את היקף ההפקה בכ-3%, לרמה של 4.1 מיליון חביות ביום (כ-5% מתפוקת הנפט בעולם כולו). בנוגע ל-CAPEX בשנה הנוכחית, החברה צופה ירידה נוספת בקצב שנתי של 25%, לרמה של כ-23 מיליארד דולר – הורדה של כ-8 מיליארד דולר, חדה ביותר מזה שנים רבות. החברה איננה משנה את מדיניות הדיווידנד וצפויה להמשיך להוציא מקופתה סכום עתק של כ-15 מיליארד דולר למטרה זו, אך בשנת 2015 כבר השעתה את תכנית רכישת מניות עצמית (לראשונה מזה 15 שנה).
Chevron (סימול: CVX) – שווי שוק של 162 מיליארד דולר, כ-14% משווי סקטור האנרגיה
חברת האנרגיה השניה בגודלה בארה"ב, שגם היא משלבת את פעילות ההפקה עם פעילות הזיקוק (ובכך נפגעת פחות מהממוצע מירידת מחירי הנפט), הציגה ירידה של 37% בהכנסות, אך בניגוד ל-XOM עברה להפסד, לראשונה מאז 2002, והפסידה (0.31$) למניה, לעומת הצפי לרווח של 0.51$ למניה. בשנת 2015 כולה הציגה החברה רווח של 4.6 מיליארד דולר, שנבע רובו ככולו מפעילות הזיקוק (בעוד שפעילות ההפקה הפסידה כ-2 מיליארד דולר על בסיס שנתי).
בדומה לאקסון, גם הנהלת שברון קיבלה החלטה קשה על הורדת השקעות קפיטליות,במקביל להוצאות תפעוליות. ה-CAPEX בשנת 2015 ירד לרמה של כ-34 מיליארד דולר, ירידה של כ-15% לעומת 2014, אך החברה גם המשיכה להגדיל את התפוקה בקצב של כ-2%, לרמה של 2.6 מיליון חביות ביום (כאשר היקף ההפקה בארה"ב גדל בקצב גבוה יותר של 8.4%). בשנת 2016 צפויה ירידה נוספת בהשקעות בקצב של 22%, לרמה של 26.6 מיליארד דולר, עם צפי להמשך ירידה לטווח של 20-24 מיליארד דולר בשנים 2017-18. במקביל להורדה של כ-7 מיליארד דולר בתקציב ה-CAPEX, החברה צפויה להוריד גם את הוצאותיה התפעוליות בכ-2 מיליארד דולר נוספים, ובכך עשויה לעבור לתזרים מזומנים חיובי השנה, בלי לפגוע לתשלומי הדיווידנד ש 1.07$ לרבעון (תשואה שנתית של 4.9%). נציין כי אחת מהסיבות להורדה ניכרת ב-CAPEX היא סיום מספר פרוייקטים גדולים בתחום הגז הנוזלי LNG, המגיעים כעת לשלבי ההפקה. במקביל, החברה צופה מימוש נכסים בסך של 5-10 מיליארד דולר במהלך השנתיים הקרובות, על מנת להקטין את נטל החוב (שגדל בכ-40% במהלך השנה, אך עדיין נותר ברמה נמוכה מהממוצע הענפי, חוב להון של 15%).
ConocoPhillips (סימול: COP) – שווי שוק של 45 מיליארד דולר, כ-3% משווי סקטור האנרגיה
בניגוד לשתי החברות הנ"ל, חברת COP אינה פועלת יותר בתחום הזיקוק (לאחר פיצול פעילות הזיקוק לחברת PSX), ובכך ספגה מכה קשה יותר בעונת הדוחות, עם הפסד של (0.90$) למניה, לעומת הצפי להפסד של (0.64$) למניה. על מנת להתמודד על סביבת המחירים הנמוכים, שעלולים להערכת הנהלת החברה להשאר לזמן ארוך מהצפוי, נקטה החברה במספר צעדים דרסטיים ויוצאי דופן. ראשית, הורדת CAPEX לרמה של 6.4 מיליארד דולר ב-2016, רמה נמוכה בכ-1.3 מיליארד דולר מהתחזית הקודמת של 7.7 מיליארד דולר וירידה חדה של 40% לעומת 10.6 מיליארד דולר ב-2015 ושל כ-50% לעומת ה-CAPEX של 17 מיליארד דולר ב-2014 . שנית, במקביל להורדת ההשקעות, הורידה החברה גם את הוצאותיה התפעוליות ב-0.7 מיליארד דולר. שלישית, החברה נקטה בצעד חריג של הורדת הדיווידנד בשיעור חד של 66% (!!!), מ-0.74$ ל-0.25$ ברבעון, מהלך שצפוי לחסוך לחברה סכום של כ-2.4 מיליארד דולר ברמה שנתית. בהחלט, מדובר בסנונית ראשונה בקרב חברות האנרגיה הגדולות, שעשויה לתת לגיטימציה לשאר החברות בסקטור למהלכים דומים. סך החסכון כתוצאה ממהלכים הנ"ל מסתכם ב-4.4 מיליארד דולר ברמה השנתית, ועתיד להעביר את פעילות COP ליצירת מזומנים, לראשונה מאז 2010.
Occidental Petroleum (סימול: OXY) – שווי שוק של 51 מיליארד דולר, כ-4% משווי סקטור האנרגיה
חברת האנרגיה הרביעית בגודלה בארה"ב, גם היא נטולת פעילות זיקוק (אך מחזיקה בנכסים בתחום הרווחי של כימיקלים), פרסמה הפסד של (0.17$) למניה, לעומת הצפי להפסד של (0.12$) למניה, עם ירידה שנתית של כ-35% בהכנסות. החברה נמצאת במצב סביר יחסית למתחרותיה הן מבחינת רמת המינוף הפיננסי (בין הנמוכות בסקטור) והן מבחינת הצפי לשריפת מזומנים, אך גם היא הודיעה על הורדת CAPEX ניכרת, לרמה של 3 מיליארד דולר בלבד (לעומת הצפי הקודם של 4.5 מיליארד דולר), ירידה של כ-50% לעומת רמת ההשקעות של 5.6 מיליארד דולר בשנת 2015 (שגם אז היא ירדה כמעט במחצית לעומת ה-CAPEX של 10.3 מיליארד דולר ב-2014). למרות צעדים אלה, צופה הנהלת OXY צמיחה של 2%-4% בהיקף ההפקה בשנה הקרובה, והדבר מוכיח כי גם הורדת תקציבי ההשקעות בעשרות אחוזים איננה מובילה לירידה בהפקה, והנפט ממשיך לזרום ולהגדיל את המלאים (ובקרוב, לאחר אישור ייצוא הנפט מארה"ב, גם לשווקים הגלובאליים, שסובלים במקביל מהאטה בביקושים).
צעדי חברות האנרגיה האמריקאיות מהווים את הגורם ההכרחי בתהליך הצפת ערך, שבלעדיו לא ניתן לבסס את תיזת ההשקעה בסקטור האנרגיה. יחד עם זאת, כתוצאה ממעבר החברות לרווח נקי ולתזרים מזומנים חיובי לאחר השקעות, מתחילות מניות חברות האנרגיה הגדולות להראות מעניין, במיוחד לאחר מהלך ירידות חדות למשך כמעט שנתיים, במקביל להורדת תחזיות הקונצנזוס שמבוססות כעת על הנחות יותר ריאליות לגבי מחירי הנפט והגז. נציין כי בשלב הנוכחי נדרשת סלקטיביות רבה בשמות חברות, כאשר בדרך צפויות לנו, להערכתנו, עוד אירועי פשיטת רגל גדולים - חברת הגז צ'זפיק (CHK) הנה על הכוונת, למרות הכחשות מצידה, והיד עוד נטויה. ואולם, גם תהליכים אלה הנם בריאים עבור סקטור האנרגיה, כאשר יובילו להקטנת ההיצע ולהתייעלות במבנה הוצאות. מדובר בתהליך ארוך, אך המשקיעים מתחילים להריח הזדמנויות ולהרגיש את ניצוץ האור בקצב המנהרה, ובכך מתחילים להגדיל את אחזקותיהם במניות המובילות בסקטור, בניגוד למגמת החולשה הכללית בשוק המניות הרחב.
| | אין באמור לעיל לרבות כל מסמך ו/או קובץ המצורף לו משום יעוץ או המלצה לקנייה / מכירה של ני"ע ו/או מכשירים פיננסיים |
|
| | | |  | |
