 | בשבוע שעבר לקחנו חלק במפגש משקיעים שערכה הנהלת חברת Caesarstone (CSTE). במפגש השתתפו מר רענן זילברשטיין, מנכ"ל החברה בחצי השנה האחרונה ומר יעיר אברבוך, סמנכ"ל הכספים, הצפוי לעזוב את החברה בתחילת 2018. מניית CSTE אינה מסוקרת באופן רשמי באופנהיימר אך נמצאת במעקב שוטף של מחלקת המחקר של אופנהיימר ישראל.
אבן קיסר היא חברה העוסקת בייצור ושיווק של משטחי קוורץ לשימוש במטבחים. החברה מעריכה כי גודל שוק המשטחים בו היא פעילה הוא כ-95 מיליארד דולר בשנה, כאשר שוק משטחי הקוורץ מוערך בכ-15 מיליארד דולר. משטחי הקוורץ צוברים נתח שוק על חשבון משטחים מחומרים אחרים (גרניט, שיש ועוד) והם היוו כ-16% מהשוק ב-2016, לעומת כ-7% בלבד ב-2010. שוק היעד המרכזי עבור החברה הוא השוק האמריקאי והוא היווה כ-41% מהמכירות ב-2016, כאשר שווקים מרכזיים נוספים היו אוסטרליה, קנדה וישראל. החברה הוקמה ב-1987 והיא נמצאת בשליטת קיבוץ שדות ים, שמחזיק בכ-33.3% מהחברה. מניית CSTE הונפקה בנאסדק במרץ 2012 וכיום נסחרת החברה בשווי של כמיליארד דולר.
מטרתו המרכזית של מפגש המשקיעים היתה היכרות עם מנכ"ל החברה החדש וכן מעבר על התוכניות האסטרטגיות העתידיות של החברה. אחרי מספר שנים של צמיחה מהירה, אבן קיסר נמצאת, לפי הגדרת הנהלתה, בצומת דרכים. קצב הצמיחה הואט והחברה מתמודדת עם שחיקה משמעותית בשיעורי הרווחיות שלה ומהתגברות בתחרות מצד יצרניות עם בסיס עלויות נמוך הרבה יותר.
האתגרים לעיל באו היטב לביטוי בתוצאות הרבעון השני של החברה. אבן קיסר רשמה צמיחה מנוטרלת השפעת מטבע של כ- 5%, האטה חדה בהשוואה לקצב הצמיחה ברבעון הראשון של 2017, שעמד על 14.5%. במקביל, המשיכה החברה במגמת השחיקה בשיעורי רווחיותה ורשמה רבעון רביעי ברציפות של ירידה ברווחיות הגולמית, כאשר הרווחיות התפעולית השתפרה מעט מול הרבעון הקודם אבל עדיין הייתה נמוכה ב-900 נ"ב לעומת הרבעון המקביל (ר' גרף). כעת, צופה הנהלת אבן קיסר ב-2017 הכנסות בטווח של 580-595 מיליון דולר (באמצע הטווח, צפי צמיחה של כ- 9% בהשוואה ל-2016) ו-Adjusted EBITDA בחלק התחתון של הטווח של 119-126 מיליון דולר (באמצע הטווח, צפי ירידה של 6% בהשוואה ל-2016).
שיעורי הרווחיות הגולמית והתפעולית של אבן קיסר – שנה אחרונה
מקור: בלומברג, אופנהיימר ישראל.
הנהלת אבן קיסר מייחסת את הירידה ברווחיות הגולמית ברבעון השני של 2017 (ברמה של 720 נ"ב ברמה השנתית) למספר סיבות מרכזיות:
1. עלייה של 37% במחירי הפוליאסטר, חומר גלם מרכזי בהליך הייצור, הייתה אחראית לירידה של כ-200 נ"ב במרווח. בהקשר זה, ההנהלה ציינה כי ברבעון השלישי צפוי המחיר הממוצע להיות נמוך יותר מברבעון השני (אך עדיין להיות גבוה יותר מברבעון השלישי של הרבעון המקביל). הבשורה השלילית היא שברבעון הרביעי של 2017 עשוי המחיר הממוצע לחזור לעלות, בעקבות שיבושים בייצור בעיר יוסטון (שהוכתה קשות על ידי הסופה Harvey), שמהווה מרכז של בתי זיקוק המייצרים את החומר.
2. המפעל ב-Richmond Hill, בו הושקעו כ-130 מיליון דולר להקמת שני קווי ייצור ושהושק במאי 2015, עדיין לא עומד בציפיות ומתקשה להגיע לרמת היעילות של קווי הייצור בישראל. המפעל פועל בניצולת נמוכה יחסית וגם סובל מבעיות איכות. ככל שהמפעל תופס נתח גדול יותר מכלל הייצור של החברה (כיום כ-30%), כך ישנה השפעה שלילית על המרווח הגולמי, שמוערכת ברבעון זה ב-150 נ"ב. מבחינת החברה, העובדה שהמפעל עדיין לא פועל ברמת היעילות הרצויה היא בראש ובראשונה בעיה ניהולית, שאינה קשורה לאיכות הציוד או העובדים. החברה מנסה להתמודד עם בעיות אלו אך מודעת לכך שהמעבר לייצור של מוצרים יותר מורכבים (עד לאחרונה המפעל בריצ'מונד היל התמקד בייצור מוצרים בסיסיים יותר) צפויה לגרום לנושא להמשיך ולהשפיע גם ברבעונים הקרובים.
3. הנתח הגדול יותר של מוצרים יוקרתיים ומבודלים, שמכרה אבן קיסר ברבעון זה, השפיע לרעה ברבעון זה על המרווח הגולמי בהיקף של 200 נ"ב. הסיבה לכך היא שעלויות הייצור של מוצרים אלו הן גבוהות יותר משל המוצרים הבסיסיים יותר.
4. המכירות של החברה דרך IKEA כוללות גם היבט של התקנה, שמקטינה את הרווחיות. החברה לא כימתה את השפעת גורם זה על המרווחים שלה.
5. שינויים בשערי מטבע גרמו לשחיקה נוספת של 100 נ"ב ברבעון הנוכחי. גם בהיבט זה, מעריכה החברה כי ברבעון השלישי של השנה ההשפעה השלילית תתמתן.
בנוסף לכל הגורמים לעיל, רואה הנהלת אבן קיסר אתגרים בשמירת נתח שוק. המתחרה המרכזית של אבן קיסר בשוק משטחי הקוורץ היא החברה הספרדית הפרטית Cosentino (בעלת המותג Silestone) אך חוץ ממנה יש עוד הרבה מאוד חברות "לא ממותגות", חלקן עם בסיס עלויות נמוך (בעיקר מסין אבל גם מהודו, ויאטנם ועוד), שמצליחות להגביר נוכחות, בעיקר בשוק האמריקאי.
ברמה האסטרטגית, מנכ"ל אבן קיסר החדש מתכנן לבצע מספר שינויים משמעותיים במודל העסקי של החברה:
א. שינוי בערוצי ההפצה - בתחילת דרכה אבן קיסר מיתגה עצמה כמותג פרימיום ולכן, שיווקה ומכרה את מוצריה דרך ערוצי הפצה מתאימים – הפצה דרך חנויות פרימיום ביחד עם עבודה עם הרבה מאוד ארכיטקטים ומעצבים (לפי החברה, מספר זה מוערך ב-240 אלף). כעת, אבן קיסר רוצה לחפש הזדמנויות צמיחה חדשות ולכן, צריכה גם למצוא ערוצי הפצה תואמים. בין השאר, הכוונה היא להיכנס לאותם רשתות קמעונאות שפונות ל-mass market בארה"ב, אותן החברה מכנה "Big Boxes". בראש ובראשונה, הכוונה היא לחברות Home Depot ו-Lowe's שמחזיקות ביחד בכ-4,000 חנויות בתחום ה-Home Improvement בארה"ב (לשם השוואה, IKEA, איתה עובדת אבן קיסר, מחזיקה כ-40 חנויות). כניסה כזאת לרשתות הגדולות בארה"ב צפויה להיות הדרגתית מאוד ובנוסף, גם לגרום לירידה בשיעורי הרווחיות של החברה, כאשר החברה צפויה לעבוד במודל של מכירה+התקנה (בדומה למודל שלה ב-IKEA). הנהלת אבן קיסר מקווה כי מבחינת Value דולרי, שינוי אסטרטגי כזה יצדיק את עצמו.
ב. הגדלת כושר ייצור - על מנת להיכנס ל-mass market האמריקאי, אבן קיסר תצטרך להגדיל את כושר הייצור שלה. בפניה 2 אפשרויות לעשות זאת:
1. בנייה מאפס של מפעלים - העלות לבניית קו ייצור היא כ-65 מיליון דולרׂׂ ובנוסף, תהליך הבנייה אורך כשנתיים.
2. רכישה של כושר ייצור מצד שלישי. נכון לעכשיו, זאת הדרך המועדפת על אבן קיסר, בעיקר בגלל המהירות שבה ניתן להגדיל את כושר הייצור.
ג. נוכחות באיזורים נוספים בשרשרת הערך – לפי הנהלת אבן קיסר, במצב הנוכחי, יצרני המשטחים (ואבן קיסר ביניהם) מרוויחים הכי מעט, אחריהם נמצאים המפיצים ולבסוף, המעבדים/מתקינים, שנהנים מהרווחים הגבוהים ביותר בשרשרת הערך. החברה שואלת את עצמה האם כדאי לה להיות נוכחת גם באיזורים אחרים וייתכן שבעתיד היא תרצה לקחת חלק מהרווחים אולי דרך שיתופי פעולה הדוקים יותר עם המעבדים והמפיצים.
צעדים אסטרטגיים אלו, גם אם נושאים פוטנציאל ניכר לטווח הארוך, יתקשו להערכתנו להשפיע על תוצאות החברה בטווח הקצר. יתרה מכך, חלק מצעדים אלו (בעיקר הכניסה ל-mass market) אף עשוי להגביר את הבעיה הנוכחית של החברה – שחיקה בשיעורי הרווחיות.
בשורה התחתונה, אבן קיסר נמצאת במומנטום עסקי די חלש ברבעונים האחרונים וגם מניית החברה ותחזיות האנליסטים בשוק ממחישות זאת היטב. בשנה האחרונה ירדה תחזית הקונצנוס לרווח הנקי למנייה של CSTE ב-2017 בכ-35%, כאשר בחודש האחרון היא ירדה ב-6%. מניית CSTE מתומחרת במכפיל רווח של 15.6 ל-2017 ושל 13.2 ל-2018 ובמכפיל EV/EBITDA של 7.7 ו-6.8 לשנים אלו. כאמור, המתחרות של CSTE אינן ציבוריות ולכן, לא ניתן להשוות את המכפיל של החברה לחברות דומות. מכפיל הרווח ההיסטורי של מניית CSTE (5 שנים אחרונות) נמוך בכ-15% מהמכפיל הנוכחי לשנה זאת, בעוד מכפיל ה-EV/EBITDA גבוה בכ-10%. חשוב לזכור כי ברוב המוחלט של שנים אלו החברה הציגה צמיחה מרשימה בהכנסות וברווח הנקי, כאשר 2017 צפויה להיות שנה של צמיחה בהכנסות אבל ירידה ברווחים. אנו מאמינים כי הבעיות שתוארו במפגש המשקיעים של אבן קיסר לא צפויות להיפתר בקרוב – הגדלת היקף ואיכות הייצור ב-Richmond Hill היא תהליך ארוך כשגם החברה מציינת שהוא ייקח זמן, התחרות מצד יצרניות זולות צפויה להימשך וגם אלמנטים חיצוניים (בעיקר מחירי הפוליאסטר) עשויים להפריע. הצעדים האסטרטגיים של החברה עשויים להחזיר את החברה למסלול של צמיחה, אך גם הם צפויים לארוך לפחות מספר רבעונים, אם לא מספר שנים. תחזיות השוק הן לצמיחה של 18% ברווח למנייה של CSTE ב-2018. אנו חושבים שאלו תחזיות אופטימיות מדי וכי הן עשויות לרדת. מסיבות אלו אנו מאמינים כי נכון לנקודה הנוכחית, שווי מניית CSTE משקף את שווייה המלא.
| | אין באמור לעיל לרבות כל מסמך ו/או קובץ המצורף לו משום יעוץ או המלצה לקנייה / מכירה של ני"ע ו/או מכשירים פיננסיים |
|
| | | |  | |
