אורתם סהר אגח ד-בוננזה או פוגאזי?

עינב כהן

הסיפור הגדול של סוף השבוע בשוק ההון הישראלי היו החשדות שאמיר נחום, מנכ"ל ובעל השליטה בחברת אורתם סהר, מעל בכספים, שהיו צריכים להגיע לקופת החברה.

עפ"י הודעת החברה, נחום נחקר על ידי הרשות ניירות ערך וחיפוש בוצע במשרדי החברה.

נכון לכרגע, הוא שוחרר על ידי בית המשפט בתנאים מגבילים.

החשדות הן שנחום ואנשים נוספים ניהלו כביכול מערכת כספים פרטית עם ספקי החברה הציבורית וגרפו, כביכול, בין 4-5 מיליון ש"ח.

הסיפור, שפורסם ביום רביעי, גרם למניית החברה לצנוח ביומיים ב29%, כאשר גם האגחים מתפרקים.

עכשיו השאלה היא, האם החשדות שעולות כנגד בעל השליטה, עשויה לגרום לבעיות תשלום האגחים? עפ"י דוחות החברה ,שפורסמו ב-29.5.16- נראה שלא.

מי את חברת אורתם סהר?

חברת אורתם סהר מתרכזת בביצוע עבודות קבלניות פרוייקטים למגורים,מבני ציבור ותשתיות, כאשר לאחרונה היא נכנסה לתחום ייזום המגורים,וזכתה בכמה מכרזים להקמת מאות דירות ביניהם אריאל ,ראש העין,חריש וקרית מוצקין.

נכון לסוף הרבעון הראשון של 2016 לחברה צבר הזמנות כולל של 1.179 מיליארד שקל.

המאזן שלהם ממונף מאד ועומד על שווי כולל של 773 מיליון שקל, לצד הון של 73 מיליון שקל. ברבעון הראשון של 2016 הסתכמו הכנסותיה של החברה ל-304 מיליון שקל, ושורת הרווח הנקי הסתכמה בכמעט מיליון ש"ח.

נכון לכרגע, החברה עומדת בפני מעבר להסבת פעילות הליבה של הקבוצה מקבלנות לייזום, מה שגרם להפסד בשורה התחתונה של 16 מיליון ש"ח בשנת 2016.

בעל השליטה, אמיר נחום, מחזיק ב45% ממניות החברה,מייסד קבוצת דורי,אורי דורי, מחזיק ב15%,בית ההשקעות פסגות מחזיק ב15%.

סה"כ בעלי עניין מחזיקים בחברה ב75.6%, והשאר מחזיקים הציבור.

תחת אורתם סהר קיימות כמה חברות, ביניהן-מליבו ו-א.שדה פרוייקטים.

בשנת 2013, החברה היתה אחראית על פרוייקט גינדי בחדרה ,שבו קרסו המרפסות.

באפריל השנה,דווקא אורתם חברה שוב לגינדי בפרוייקט מהותי משותף, ושתיהן הקימו חברה לייזום פרויקטים של "מחיר למשתכן".

במסגרת ההסכם, אורתם סהר תתכנן, תנהל ותבצע את הפרויקטים של  "מחיר למשתכן" שבהם תזכה השותפות, ואילו גינדי החזקות תהווה גורם פיננסי מממן להון העצמי.

 דירקטוריון החברה טוען-יש אוויר לשנתיים

אלה סדרות האגחים של אורתם סהר: סדרת אג"ח י` בשווי כולל של 60 מיליון שקל, סדרת אג"ח ד`בשווי כולל של 40.5 מיליון שקל, וסדרת אג"ח ה בשווי כולל של 178 מיליון שקל.

האגחים של החברה נפלו בצורה דרסטית ביומיים שלאחרי פרסום החשדות בין 8-22 אחוז.

בואו נראה מהן תשואות האג"ח נכון להבקר:

תשואת אג"ח ד` עומדת היום על 10.4% לשנה (התשלום היחסי שנשאר),ומסתיימת ב2016 (אוקטובר השנה).

תשואת אגח ה עומדת היום על 20.6% לשנה ומסתיימת בשנת 2020.

תשואת אגח י` עומדת היום על 14% לשנה ומסתיימת ב2021.

אם אנו מנתקים את החשדות האחרונות, האם החברה יכולה לשלם את חובה לבעלי האג"ח?

עפ"י הודעת הדירקטוריון בדו"ח האחרון,אפשר להבין בבירור את התשובה.

 החברה מציינת בדו"ח, בעמוד 15, את הדברים הבאים:

"....יצוין כי לתקופה של שלושה חודשים שהסתיימה ביום 31 במרץ 2016 לחברה תזרים מזומנים שלילי מפעילות שוטפת, אולם דירקטוריון החברה קבע, על סמך בחינה שביצע, כי אין בכך כדי להצביע על בעיית נזילות בחברה ולא קיים חשש סביר כי במהלך תקופת תזרים המזומנים החזוי לא תעמוד החברה בהתחייבויותיה הקיימות והצפויות בהגיע מועד קיומן.

דירקטוריון החברה הסתמך בקביעתו זו על תזרים מזומנים חזוי שהציגה הנהלת החברה לתקופה של שנתיים ממועד הדוחות הכספיים,קרי מיום 1 באפריל 2016 ועד ליום 31 במרץ 2018 הכולל, בין השאר, תזרים שוטף חיובי חזוי בכל אחת מהשנים המוצגות, הן מפעילותה של החברה כקבלן מבצע והן מפעילותה בתחום היזמות למגורים.

התחזית לתזרים שוטף חיובי מהפעילות הקבלנית מבוססת על התזרים מפעילות שוטפת, כפי שיוצג בדוח תזרים המזומנים בדוחות הכספיים, בנטרול התזרים החזוי מפעילות יזמית, כפי שהיא מקבלת ביטוי בתנועות בסעיף "מלאי בניינים למכירה" ובסעיף "מקדמות מרוכשי דירות" וכן בנטרול תשלומי ריבית.

כן הסתמך הדירקטוריון על נתוניה הכספיים של החברה, לרבות, מבלי לגרוע מכלליות האמור, היקף יתרות המזומנים ושווי המזומנים וההשקעות לזמן קצר. בנוסף, ציין הדירקטוריון כי בהתאם לאסטרטגיית החברה, לדו"ח זה, נמצאת החברה בתחילתה של פעילות יזמית בהיקף משמעותי כ-357,1 יח"ד, נכון למועד פרסום הדוחות, הדורשת השקעות הון עצמי משמעותי לרכישת קרקעות ותשלומי אגרות והיטלים.

ההתקדמות בפעילות היזמית, גביית המקדמות מרוכשי יחידות הדיור והמעבר לשלבי שחרור ההון העצמי והרווחים בפרויקטים אלה, וזאת לאחר שנכון למועד דוח זה בחלק מן הפרויקטים הושקע כל ההון העצמי, עתידה להניב לחברה תזרים מזומנים חיובי העולה על הסכומים שהושקעו בפרויקטים אלה.

יודגש כי דירקטוריון החברה סבור גם כי תזרימי המזומנים השליליים מפעילות שוטפת של החברה, מעת לעת, נובעים מאופי פעילותה של החברה בכלל, ומהפעילות היזמית בפרט, המאופיינת במעגל עסקים ארוך יחסית. לכן, להערכת הדירקטוריון, התזרים השלילי מפעילות שוטפת המוצג בדוחות הכספיים לתקופה אינו מעיד על צפי לבעיית נזילות עתידית בחברה".

כלומר- דירקטוריון החברה, אמר רק לפני שמונה ימים, שלושה דברים עיקריים:

1.למרות שכרגע ישנו תזרים מזומנים שלילי, אין בעיית נזילות בחברה בטווח הקצר והיא יכולה,אם מתבססיםעל הדיווח שלה ואינו שקרי, לשלם את התחיבויותיה.

2.אין גם בעיית נזילות בחברה בטווח של שנתיים קדימה עפ"י ניתוח שביצעו חברי הדירקטוריון,למרות שלעיתים ישנו תזרים שלילי, הנובע מאופי פעילותה של החברה, המאופיינת במעגל עסקים ארוך.

3. בשנים הקרובות, החברה תכנס לפעילות יזמית משמעותית, שתניב תזרים מזומנים חיובי.

לאחר תוצאות הדו"ח, לא היה שום נציגות אג"ח שדרשה הסדר חוב או משהו בסגנון, כאשר אג"ח סדרה ד` מסתיים בנובמבר השנה!

אג"ח סדרה ד`-הזדמנות נדירה?

בתאריך 25.10.16 נפדית מלוא סדרה ד` של אורתם סהר.

מאז גילוי הפרשה, האג"ח ירדה בלא פחות מ8%. כאשר היא כרגע בשער 95.3- מרחק של 10.4% ממחיר הפארי שעומד על 105.2.

האג"ח הזה מסתיים בעוד פחות מ-5 חודשים והשאלה שכל משקיע, שאוהב לצוד מציאות,צריך לשאול את עצמו- מה הסיכוי שדברים יסתבכו בגלל 4-5 מיליון ש"ח שהמנכ"ל כרגע רק חשוד שלקח?

האם בגלל זה החברה תפורק בתוך חודשים בודדים? או שפתאום יבקשו הסדר חוב? על בסיס מה?

האם החברה תקלע בשל כך למצוקה תזרימית קשה?

האם כל הפרוייקטים ייעצרו?

אז מה בכל זאת יכול להסתבך?

באם הרשות לניירות ערך, או רשות המיסים יחשפו בתקופה הקרובה רשימת שחיתויות קשה שתסבך את החברה בצורה מהותית ותחשוף אי סדרים בתוך החברה הציבורית עצמה- יכולה להיות עילה לבעלי האג"ח לעצור את התשלומים לאג"ח ד` משום העדפת נושים ומהסחר באג"ח ובמנייה ייפסק עד שהדברים יתבהרו או שהרשות לניירות ערך עצמה תחליט לעצור את פעילות החברה לאור חשדות מהותיות של אי סדרים.

יכול להיות גם מצב, שחברות,המשתפות פעולה עם אורתם,יחליטו לבטל את החוזים בעקבות החשדות נגד המנכ"ל ובעל השליטה (שוב- מדובר בחשדות בלבד).

במצב כזה, המסחר יושעה עד שיתבהר המצב והליקויים יתוקנו.

לסיכום, אחרי סיפורה של ענבל אור וחברת הנדל"ן "אדמה" המשקיעים חוששים מאד מ"פוגאזי" דומה, אך למרות זאת, צריך לקרות דבר חדש וקיצוני מאד, שיעצור את תשלומי האג"ח, משום שהחברה אינה נמצאת בחדלות פרעון ואינה לפני הסדר חוב

באם הדברים ירגעו, ולא יעלו דברים נוספים בטווח הקרוב שידרשו הפסקת המסחר במניה והפסקת תשלומי האג"ח, מחזיקי אג"ח ד` יזכו לתשואה פנומנלית של 10% בתוך ארבעה וחצי חודשים בלבד הגם במקרה שיוגשו תביעות יצוגיות על הירידה במנייה כפי שנראה שייקרה בימים הקרובים.

בכל אופן, מדובר בהשקעה ספקולטיבית מאד, במיוחד לאור החשדות האחרונות שפורסמו ובבורסה כאמור הכל יכול להיות והדברים עשויים להסתבך.