וסצ`ונוק: הבורסה תיפול כשתרד הריבית

עינב כהן

חברת ההשקעות אופנהיימר, חוגגת 50 שנה לפעילותה בישראל, ואחד האנשים הבולטים בה הנו סרגיי וסצ`ונוק, אנליסט בכיר ב-אופנהיימר ישראל שבניגוד לאנליסטים רבים, יודע לומר את דעתו בצורה שאינה משתמעת לשתי פנים.

סרגיי הגיע לאופנהיימר מיד לאחר שעשה עלייה מרוסיה לפני כ-20 שנה,והוא מתמחה, בסיקור חברות ישראליות שנסחרות בארה"ב, ללקוחות מוסדיים, כאשר לאחרונה הוא שם דגש גם על מניות חו"ל בעזרתה של מחלקת המחקר בארה"ב.

סרגיי מקפיד לומר בתחילת דבריו כי בחברה מקפידים להתאים את הסקירות למשקיע הישראלי, ולא את מה שמתאים למשקיע האמריקאי.

סרגיי,מה ההבדל ביניהם?

"המוסדיים הישראליים הרבה יותר מפוקסים על מניות בתמחור סביר,בארה"ב הרבה יותר מעניין חברות צמיחה. לאחרונה לתמחור של החברות אין כל משמעות, והם מסוגלים להיכנס בלי פחד למניות צמיחה גם במכפיל גבוה, אבל גם לברוח שהדברים לא הולכים טוב גם אם הם יוצאים בהפסד כבד".

אמרת לתמחור אין משמעות ויש עוד גורמים רבים. נוגד לחלוטין את הגישה של גראהם ובאפט.

"ככה זה וזו עובדה. הרבה דברים השתנו מתקופה גראהם, כאשר הנגישות למידע לא היתה גורפת,באפט היה בעבר הרחוק הולך לספריית הקונגרס כדי לקרא דוחות של חברות, רק שם היה אפשר למצוא אותם.היום אפשר לקבל מידי מהיר, הכל ציבורי.

בנוסף, בעבר רמת המכפילים היתה נמוכה.,היום שתשואת האג"ח נמוכה אין מה להיבהל ממכפיל 20".

השאלה כמה תחזיק התאוריה הזו. ובסוף מי שעשוי לחזיק בנפילות אלה החברות במכפילים נמוכים.

"השאלה על סמך מה אתה מתמחר? זה שחברה נסחרת במכפיל 30 לדוגמא יכולה להיות זולה יותר מחברה במכפיל 10 כי אם תיקח 5 שנים קדימה ביחס לצמיחה זה ייראה אחרת.

בחברת צמיחה, השווי בנוכחי פחות מייצג להמשך הדרך וזה ההבדל".

בוא ניקח לדוגמא את חברת טאואר. חברה שהיתה חברת צמיחה וחווה כעת עצירה ונמצאת במכפיל 8 לאחר מהלך ירידות חד.מה יש לך להגיד עליה?

"אם תשאל אותי איזו חברה עם תמחור הכי לא הגיוני-זו טאואר. אני זוכר המלצה שלי מלפני שנתיים-מניית סולאראדג` זה נראה לי סיפור דומה.

היה מכפיל נמוך עם מזומן שהווה רבע משווי החברה, זה היה משהו מאד לא ברור. העיוותים האלה מתקנים את עצמם בסוף.זה לא לוקח יום-יומיים,צריך לחכות למומנטום טוב, כאשר במומנטום שלילי המנייה יכולה להמשיך לרדת. טאואר מאכזבת שלושה רבעונים ונכנסה לסחרור.אתה שם לב, איך אנשים לא מעניין אותם המכפיל,הם בורחים וזהו וחוזרים כשהמומנטום חוזר.

ככה גם היה עם סולאראדג` (המנייה עלתה בשנתיים האחרונות 200%),טענו שהחברה תאבד את השוק לסינים, החברה טענה שזה לא נכון ולא ייקרה בתקופה הקרובה. בסופו של דבר אתה צריך להאמין להם,אני גם מאמין לטאואר בנוגע לפריצת שיאים ברבעון הרביעי. בסופו של דבר יש עניין של אמון במנכלים שהוכיחו את עצמם בעבר".

"החגיגה בבורסה תסתיים כשיורידו ריביות"

סרגיי, מתי תגמר החגיגה בבורסה ויהיה אפשר לקפל ציוד?כל שני וחמישי אנליסטים מפחידים אותנו שזה בפתח.

"בדיוק עכשיו ראיתי שאיזה בית השקעות גדול בישראל הזהיר ממפולת לפני שנתיים.מה קרה מאז כולנו ראינו,אני חושב שהדבר הכי לא נכון והכי לא פרודוקטיבי זה לנסות לתזמן את המשבר הבא.אבל לדעתי, הסימן הכי טוב שצריך לברוח משוק המניות לשוק אגרות החוב ולכמה שנים טובות הוא ברגע שהפד יתחיל הורדת ריבית".

מצד שני, עלייה חדה של הריבית ובמקביל עלייה בתשואות האג"ח תבריח משקיעים משוק המניות לממשלתיות.

"אף אחד לא באמת פועל ככה. זה לא שעכשיו אם הריבית תהיה גבוהה כולם יברחו לשם.הרי אם הריבית תעלה זה יספר שהצמיחה חזקה וזה ישחק קלף לשוק המניות.תראה מה קרה בשנות ה- 2000 שהפד העלה ריבית, מתי התחיל הבלגן האמיתי?בשנת 2007 שהתחילו להוריד ריבית באוקטובר".

לא קצת מוזר לך שסקטור הפיננסים תקוע דווקא בתקופה של עליית ריביות בארה"ב?

"עליית ריבית בפני עצמה לא תמיד מספיקה. הבנים לווים בקצר ומלווים בארוך כך שמה שחשוב הוא עקום התשואה.

דבר שני, לוקח זמן עד שהבנקים מגלגלים את תיקי ההשקעות ורואים את הפירות.

קח לדוגמא את אפל. היא גייסה אג"ח בריבית של 1.5% לעשרות שנים קדימה. הבנק בחיים לא ייתן דבר כזה, הבנקים בארה"ב זה 50% משוק ההלוואות הפיננסיות,כאשר בנוסף לזה, אחרי המשבר הם לא משחקים יותר במגרש מסוכן ובכך בעצם מפסידים תשואות לשוק ההלוואות חוץ בנקאיות".

יש סיכוי שנראה את מניות הבנקים חוזרות למחירים של לפני מפולת 2008?

"אני חושב שמניות הבנקים בארה"ב הן אחלה השקעה לטווח ארוך,יש פה תמחור חסר לשיעור צמיחה ברווח ורמת מכפילים היסטורית אבל זה יכול לקחת זמן.

עשו לבנקים הרבה רגולציות ויש לחץ על העמלות כל הזמן, אבל בסופו של דבר הבנקים ימצאו את הדרך לבנות מודל עסקי טוב יותר, ככל שטראמפ יגדיל את כוחו הרגולציה עליהם תרד, התשואה להשקעה של הבנקים במגמת שיפור, וככל שהתשואה על ההשקעה תגדל- ככה נראה בנקים במכפיל גבוה יותר. מאד יכול להיות שמניות הבנקים יגיעו לשיאים של העבר ואף יעברו אותם.מי האמין שמניות הטכנולוגיה יעברו את השיאים של שנת 1999? חשבנו שייקח 50 שנה אחרי המפולת של בועת הדוט קום,אבל הנה- השיא נפרץ מזמן".

סרגיי, מלחמת הסחר- רעשים מיותרים או בעיה אמיתית?

"יש כאן הרבה דיבורים מעבר למה שצריך וגם טראמפ יודע לחמם בטוויטר והוא "רוכב" על זה פוליטית. הרעשים שהוא עושה מחזקים את הכוח האלקטורלי שלו. הפייק ניוז משחק לטובתו. בפועל זה אדם שיודע לנהל מו"מ,והוא מבין שיש חוסר איזון, שצריך לתקן לטובת כלכלת ארה"ב.אנשים שוכחים שהאג`נדה של רייגן היתה דומה מאד לזו של טראמפ והוא הרים חזק מאד את הכלכלה האמריקאית".

מי ירוויח שכל הסיפור הזה יסתיים?

"הנטייה הטבעית שלי זה להגיד שהמניות המתומחרות בחסר- פיננסים,אנרגיה ורכב.המניות האלה במכפילים נמוכים מאד וזה לא משתפר".

"המכפיל הגבוה של אמזון לא מאיים עליי"

בוא נדבר על שתי ענקיות. אפל ואמזון. אני בעד אפל. אמזון יקרה- מכפיל 171 .

"המכפיל הגבוה של אמזון לא מאיים עליי. בשני הדוחות האחרונים הם הכפילו רווח.החברה יכולה להכניס רווח של 5-10 מיליארד ואז היא תקבל מכפיל יפה, ולא עושה את זה  .למה?כי היא משקיעה את כל הכסף שלה לתוך העסק".

ומה עם אפל, מכפיל עתידי 15. על פניה זולה מאד למרות הקפיצה אחרי הדו"ח.

"אני פסימי על אפל. זו חברה שהתחזית שלה עגומה לדעתי. אני בכלל מתפלא איך החברה הזו לא דועכת. שוק הטלפונים בדעיכה ומהרמה הזו אני לא רואה לאן אפשר לצמוח. אפל יודעת לעשות כסף כי היא מותג ולמכורים למותג לא אכפת לשלם 30% יותר על טלפון, אבל עד מתי המודל הזה יחזיק מעמד? לשוק הסיני יש אובססיה למותגים,הם אוהבים את אפל, אבל היום יש תחליפים זולים שלא נופלים מאפל והמעבר מאפל אליהם חלקה,אני אישית החלפתי מאפל לגלקסי והרגשתי מצויין.ברגע שאנשים יבינו שהמעבר חלק-אפל יכולה להתרסק".

הפתעת אותי, חברה שיושבת על מזומן של 190 מיליארד דולר.

"כן, אבל אין לה מושג מה לעשות עם הכסף כי הם לא טובים בחדשנות, המנכ"ל שלהם אלוף בתפעול אבל לא מעבר לזה. קח את אמזון לדוגמא, היא בנתה 3 עסקים שכל אחד מוביל שוק, עכשיו היא נכנסת גם לתחום החיפוש באינטרנט שיתחרה בגוגל. אפל לא הצליחה בשום דבר שעשתה, את "הענן" של אפל אי אפשר להשוות לאף גדולה אחרת.בעיניי ממניות הפאנג- היא הפגיעה ביותר".

אפל הפגיעה ביותר למרות שהמכפיל שלה נמוך משמעותית ממנות הפאנג האחרות?

"כן. אני דווקא חושש ממניות במכפיל נמוך מידי,כי זה בעצם מראה שהשוק חושב שיש להן עוד לאן לרדת.וורן באפט קונה אפל ומחזיק את המנייה למעלה, אבל ברגע שהוא יתחיל למכור הנייר יכול ליפול".

גם ג`נרל אלקטריק נכנסת למשוואה הזו?

"אני לא חושב שהמכפילים של GE נמוכים קיצונים, חברות דומות בסקטור שלה המצאות אפילו במכפיל נמוך יותר. GE חברה עם בעיות, אבל היא עובדת עליהן ואני חושב שיש לה פוטנציאל להציף  ערך. יש מצב שהמנייה שנה לא תעשה כלום ואז תיתן קפיצה. זה לא חדש וזה קרה גם באפל בעבר".

"איכות ההנהלה- הדבר הכי חשוב"

סרגיי,מה פילוסופית ההשקעה שלך?

"דבר ראשון הכי חשובה לי זה איכות ההנהלה. האם אתה סומך עליהם או לא. קח את הדוגמא של חברת "טבע" ,הגיע מנכל חדש עם ניסיון וראית מה קרה למנייה. משקיעים נתנו לו קרדיט כי היתה לו היסטוריה טובה".

זה לא קרה מיד, והנה גם פאפא הגיע לולינט המנייה רק צנחה, ורק בתקופה האחרונה מתאוששת.

"כשפאפא הגיע לולינט היא היתה חברה על סף פשיטת רגל, מאד יכול להיות שהוא זה שהציל אותה כי לא קל לשקם חברה במצבה במינוף כה גבוה.בסך הכל העובדה שמנכלים איכותיים מגיעים לחברה כושלת או תקועה יכול לעשות טוב גם אם לא בהכרח במיידי.יש מקרים הפוכים שמגיע מנכ"ל לא מתאים למצבה של החברה והתוצאה הפוכה".

מה הדבר השני שחשוב לך בפילוסופית ההשקעה שלך?

"נושא הצמיחה. זה לא חייב להיות במספרים, אלא האם ישנם מנועי צמיחה, מה השוק של החברה, מה מידת התחרות,למשל שיעורי הרווח הגולמי הם אינדקציה ליתרונות תחרותיים,בנוסף ארצה לראות חברה, שמעלה תחזיות,שהכיוון שלה הנו אופטימי, שיש אופק".

אתה בעד השקעות לטווח ארוך?

"כן.כל עוד בוחרים חברות טובות ומוכרים כשהמודל העסקי משתנה לרעה. זה יכול להיות קשור להנהלה או לתחרות חדשה,אין מה להתייחס לתופעות נקודתיות או כל מיני פוליטיקות מסביב. דרך ההשקעה הזו הנה מוצלחת".

דיברת על חברות עם רווחיות גולמית גדולה. בא לי לדבר איתך על חברת OLED  שפיתחה את הפטנטים על המסכים של הדור הבא. מה דעתך על החברה?

"אני מאד אופטימי. הטכנולוגיה מדהימה ואנו בתחילת הדרך, זה עוד לא הגיע ממש לטלוויזיות וממש עוד לא לסמרטפונים אלא בעיקר באייפון 10,אני רואה שם רק אפסייד.חברת LG כרגע מנסים גם כן להיכנס לשוק הזה. 80% מההכנסה של אולד מגיעה מסמסונג כי הם יוצרים לחברות אחרות,אבל זה לא יישאר לנצח. יצאה כתבה שאפל יפתחו גם טכנולוגיה כזו,עזוב,אין אף טכנולוגיה כזו אלא ברמת הסטרט אפ בלבד.אולד בנו את הטכנולוגיה שלהם משנות ה70 ולא יהיה קל לפתח להם מתחרה. בעיניי חברה מדהימה שעוד תדבר רבות"

המנייה הציגה ירידה קשה. 50% מהשיא.

"מה שהפיל אותה זה בעיקר תיקון חשבונאי, כי היו צריכים להכיר אחרת בהכנסות. מדובר על רגולציה חדשה שהם יכולים להכיר בהכנסות לפי קצב מכירה של מוצרים סופיים.

רבעון ראשון בתחום הסמרטפונים זו תמיד קטסטרופה ואני מעריך שגם הרבעון השני יהיה חלש, הסנטימנט כרגע שלילי,אבל אני משעא שבסוף הכל יהיה אולד".

לא עדיף לחברה הזו להימכר לאחת הגדולות?

"הם לא כל כך מהר ירצו לנעול את עצמם ללקוח אחד ובנוסף הרגולטורים לא ממש ישמחו לתת לזה אישור".

איזה סקטורים לדעתך הם הדברים החמים בעולם?

" cloud, Fintech, eCommerce".

לסיום,לדעתך, איזה חברות הכי מעניינות אותך בנקודת זמן הנוכחית?

"פייסבוק, סולאראדג` וטאואר".

אין לראות במידע זה כעובדתי או כמידע שלם וממצה של ההיבטים הכרוכים המוזכרים בו, ולכן אין לראות במידע האמור, כהמלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או הזמנה לקבל הצעות או ייעוץ- בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של המשקיע- לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן.