הסדר חוב באפריקה-כמה יקבלו המשקיעים?

עינב כהן

הגיע הפצצה- הסדר חוב באפריקה ישראל.

על פי הודעה, שפרסמה אתמול, חברת הבת  של "אפריקה ישראל", אפי פיתוח,המרוכזת בנכסים ברוסיה, לא הצליחה למכור את הנכסים, שהיו ברשותה, על מנת לסגור את ההלוואה, לבנק הרוסי,שדרש זאת בשל הפחתות שווי של הנכסים.

אי לכך, החברה הודיעה, כי כנראה, שהבנק  יעמיד את החוב לפירעון מיידי ע"י עיקול נכסים בשווי של 877 מיליון דולר.

כמובן שמדובר במכה כואבת, אבל עדיין מדובר בהתפתחות, שתחילתה ברכבת הרים, וסופה יכול להיות משתלם למי שירכוש את האגחים עם השעבודים האיכותיים יותר,שנמצאים עמוק מתחת לפארי, השאלה הגדולה היא מה יהיה בסוף, וכמה יקבלו המשקיעים.

אתן הסבר לאפשרויות ככל שביכולתי והבנתי וכמובן,שלאור המורכבות הרבה, יכול להיות שאני טועה בנתונים מסויימים ,אבל אשתדל לעשות את המקסימום עפ"י המידע שלרשותינו.

1.סוף עידן ברוסיה: העסקים ברוסיה חצי גמורים ולא בניתי עליהם גם לפני ההסדר. ברגע שלוקחים לאפריקה את קניון אפימול, כפי שמסתמן מהודעת החברה, למרות שזה לא נכתב באותיות של קידוש לבנה, כל השאר זה שטויות. נכון שיש נכסים מניבים פה ושם אבל זה כנראה בטל בשישים לעומת הקניון.

בגדול- אין כרגע שום צורך בבעל השליטה ,לב לבייב, אם הוא לא מתכוון להביא הרבה כסף מהבית!

הסיבה היא זו- בעלי האגח צריכים את לבייב בעיקר בשביל לנהל את העסקים ברוסיה כפי שסוברים שהוא מתמחה ומקושר.

ברגע שזה לא קיים- לבייב עם הגב לקיר.הוא כביכול לא תורם יותר מידי לחברה לאור העובדה שחברת האחזקות בעיקר מושכת משכורות.

2. מוסדיים לא פראיירים: המוסדיים הכי גדולים וחזקים נמצאים באגחים של אפריקה ישראל-אנליסט, מיטב דש,הלמן אלדובי,איילון מנורה ועוד.

במקרה של אי הזרמה מהותית של לבייב- הם ייקחו לו את החברה נקודה. לבייב לא יוכל לשחק פה משחקים יותר מידי, יש גופים גדולים שיושבים לו על הזנב.

עיתון כלכליסט, פירסם בחודש שעבר, כי במו"מ מוקדם ,שהתקיים בין המוסדיים לראשי החברה,  לבייב הודיעה כי הוא מוכן להזרים 300 מיליון שח תמורת מחיקת מיליארד שח מהחוב.

כלומר- איזורי שער 71-75 באגח (הפארי עומד על 107.5) וזה בתקווה שהעסקים יהיו טובים גם בהמשך.

זה תחילת המו"מ ,אני מתקשה להאמין שזה מה שייקרה גם בסוף המו"מ כ כמו שנהוג תמיד-יריית הסיום תהיה טובה יותר מכיוונו של בעל השליטה.

נכון לכרגע, אג"ח סדרה כו` מגלמת תספורת של 50%.

במקרה של פירוק- מה יקבלו מחזיקי האג"ח?

יש אפשרות,סבירה בהחלט, שבעלי האג"ח ,יעדיפו ,בסופו של דבר, לפרק את חברת אפריקה אחזקות, ולקבל מניות בצורה ישירה של חברות הבנות.

יש בזה היגיון ממשי באם לבייב לא יזרים סכומים נדיבים לבעלי האג"ח.

אז מה יקבלו במקרה כזה? אלה ההערכות שלי:

א.רוסיה-

למרות שקניון אפימול הלך "כפות" , אפי פיתוח נשארת עם הון עצמי בשווי חצי מיליארד דולר וללא חוב.

מה הם יצליחו למכור ואם בכלל? בואו נהיה סופר שמרניים, ו-"נגלח"  למיליארד ש"ח בלבד. לאפריקה יש אחזקה של 24% באפי פיתוח אז בואו נגיד ונהיה שמרניים:

כלומר-כ-100  מיליון ש"ח לבעלי האג"ח.

ב.אפריקה מגורים-

אפריקה ישראל מחזיקה ב-74% ממניות אפריקה מגורים (דרך דניה סיבוס) בשווי שוק של 660 מיליון שקל נכון להיום.

אלא שאפריקה מגורים היא חברה יזמית הפועלת בשוק גדל ולכן מכירת השליטה בה עשויה להתבצע בפרמיה על שווי השוק הנוכחי של החברה.

לדוגמא, אם שווי החברה הנוכחי עומד על 892 מיליון שקל, הרי ששווי של כ1-1.3 מיליארד ש"ח הגיוני לחלוטין.

אפריקה מגורים, מכרה בשנה שעברה,1,192 דירות תמורת 2.06 מיליארד שקל, אולם מכירות אלו יוכרו כהכנסות רק במהלך ארבע השנים הקרובות ולאחר מסירתן לרוכשים.

כלומר- כ700 מיליון ש"ח לבעלי האגח.

3.אפריקה נכסים:

אפריקה ישראל מחזיקה ב51% מאפריקה נכסים ששוויה בבורסה כרגע עומד על 1.5 מיליארד ש"ח.

כלומר- לאפריקה יש שם אחזקות בשווי 760 מיליון ש"ח.

גם אפריקה נכסים נמצאת בתנופה עסקית עם בנייה באירופה ובישראל בצורה מאד מסיבית.

כלומר- כ- 760 מיליון ש"ח לבעלי האגח.

4. אפריקה תעשיות:

החברה הזו היא החברה הבעייתית של אפריקה ביחד עם אפי פיתוח.

החברה מחולקת ל-2 חברות: נגב קרמיקה שסובלת משחיקה קשה ברווחיות למרות שמכירותיה מוצלחים מאד, ופקר פלדה שסבלה קשות מניהול כושל וירידת מחירי הפלדה.

לחברה חובות למוסדיים עם קשיים בפירעון בעקבות הפסדי החברה בשורה התחתונה.

נכון לכיום, שוי החברה בבורסה עומד על 220 מיליון ש"ח. הערכת שווי של פעילות הייצור של נגב קרמיקה הוערכה, ברבעון השלישי של שנה שעברה,לפי שווי של 508 מיליון שקל,לאפריקה אחזקה של 73% ממנה.

אך לאור יכולותיה הכושלות, אני אהיה סופר שמרני, ואתן הערכה שמחזיקי האגח יוכלו למכור את החברה בעד 100 מיליון שח.

כלומר-כ-50 מיליון ש"ח לבעלי האג"ח.

5. אפריקה מלונות:

מפעילת בתי המלון תחת המותגים קראון פלאזה והולידיי אין שיפרה הכנסות, אך עלייה בהוצאות המס מנעו ממנה לרשום רווח בשורה התחתונה ברבעון האחרון.

לאפריקה אחזקות של 50% באפריקה מלונות, ועפ"י ההערכת השווי של נץ מלונות השותפה שלה מדובר על אחזקה של כ-150 מיליון ש"ח.

כלומר- כ-150 מיליון לבעלי האג"ח.

1,760 מיליארד ש"ח סך הכל."תספורת" של 45-50% על התשלום המלא- כלומר החזר של כ- 54 אגורות לאגח סדרה כו` .

המספרים שנתתי פה, להערכתי האישית, הנם שמרניים ביותר, כמעט ללא נכסים ברוסיה, ובמקרה שחברות הבנות לא נמכרות בפרמייה ,שראויה להן, לאור העסקאות העתידיות, וגם ללא שקל אחד מדיבידנדים עתידיים...

(ההון העצמי של אפריקה נכסים עומד על 2.4 מיליארד ש"ח לעומת שווי שוק של 1.5 מיליארד ש"ח).

בשורה התחתונה-מחיר אג"ח סדרה כו, מגלם נכון לכרגע פירוק במצב השמרני.

ומה הן האפשרויות בהסדר חוב:

סביר להניח, שבתחילת המו"מ, ינסו בעלי האג"ח, להגיע להסדר עם בעל השליטה לבייב, ולהשאיר אותו בחברה כבעל שליטה או ללא השליטה.

עפ"י הפרסומים האחרונים, המוסדיים דורשים הזרמה של 500 מיליון ש"ח מלבייב, על מנת להשאיר אותו כבעל השליטה.

קשה לי לראות את לבייב מסכים להזרמה כזו. הוא רוצה 300 מיליון, הם 500 מיליון, אז יכול להיות שיתפשרו על האמצע ב400 מיליון ש"ח.

אבל גם אם כן וגם אם לא-אלה האפשרויות להסדר כפי שאני רואה אותן:

1.דחיית תשלומי הקרן תמורת פיצוי-

החברה תאחר את תשלומי הקרן ב3-4 שנים תמורת ארבע אפשרויות בולטות:

א.חלוקת מניות של חברת הבנות.

ב. הגדלת הריבית.

ג.הזרמת הון מבעל החברה.

ד. מתן ביטחונות נוספים.

זה לדעתי מה שייקרה , רק בתנאי שלבייב יזרים הון של מעל 450-500 מיליון ש"ח ויבנה חבילת  החזר חוב של כ2.5-2.6 מיליארד ש"ח שיכלול את כל הדברים שציינתי לעיל.

כלומר- "תספורת של כ-20% מהחוב.

2.הכנסת משקיע שיזרים כסף תמורת תספורת:

לבייב יזרים סכום גבוה ביחד עם משקיע שיצטרף אליו. נניח לדוגמא כ500-600 מיליון שח.

בתמורה המשקיעים יוותרו על חלק מהחוב ויקבלו ממניות הבנות.

ההערכה שלי- תספורת של כ-25-35 אחוז מהחוב.

3.הנפקת מניות סטייל כלכלית ירושלים:

הגופים המוסדיים יזרימו לחברה כסף+משקיעים ובעל השליטה ליבייב ידולל מאחזקותיו ולא יהיה יותר בעל השליטה בחברה.

במקרה כזה יגייסו בהנפקת ענק, כ400-600 מיליון ש"ח פלוס לבייב שיביא גם הוא כסף מהבית.

בעל שליטה חדש יהיה לחברה (אולי מוסדי).שהחברה תתחיל לאט לאט להבריא, כנראה להציג רווח נקי ללא ההפסדים הקשים מרוסיה ותתמקד בנכסים המצויינים בישראל ואירופה.

יש תסריט שלבייב יישאר עם הנכסים ברוסיה, ומשקיעים חדשים ישתלטו על הנכסים בארץ ובארופה.

במקרה כזה, יכול להיות שכלל לא תהיה תספורת,אלא ההנפקה תכלול מתן אופציות של מניית אפריקה ישראל, שיכולות להיות מעניינות לעתיד הרחוק, אם תהיה הזרמת כסף גדולה לבעלי האג"ח ועם התמקדות בנכסים המניבים בישראל.

4. משקיע או קרן ישתלט על החברה ויחליף את בעל השליטה:

זה קרה באלביט הדמיה עם קרן יורק, זה קרה באי.די.בי עם "הצמד חמד" אלשטיין ובן משה וזה ,בסבירות גבוהה מאד, יכול לקרות גם פה לאור הנכסים האיכותיים.

הדיבידנד הגבוה שהמשקיע יקבל מהן יכול להשתלם לו היום עם תספורת נכונה.

כלומר- אם לבייב יציע תספורת של 40% לדוגמא. תבוא קרן או משקיע למחזיקי האג"ח, ויציעו רק תספורת של 20% בתנאים טובים יותר.

סביר מאד שתשמעו על זה בתקופה הקרובה ולא מעט. זה ישמש גם כמנוף שילחץ על לבייב להכניס יד עמוק יותר לכיס.

5.קניות אגח של גוף מוסדי בשוק:

דבר כזה קרה באלביט הדמיה. קרן יורק קנתה בטירוף אגרות חוב והשתלטה כך על החברה.

בהמשך,היא יכלה לכפות על בעלי האג"ח את האינטרסים שלה ומינתה מנהלים מטעמה שישביחו את החברה.

6. פירוק החברה:

במקרה כזה,מי ש"יאכל אותה" ,אלה מחזיקי אגח כח` שאין להם שעבודים.למחזיקי אגח כו המצב הטוב ביותר.

במקרה כזה, ינעלו,בעלי האגח, את שערי אפריקה אחזקות ויקחו את האחוזים בחברות הבנות, כאשר הכסף שיכנס למחזיקים יגיע דרך דיבידנדים שמנים לאורך השנים ולבסוף כנראה מכירתן (או שלא).

בהערכה כזו ההחזר יעמוד על בין 50-80 אגורות כפי שאני מנתח זאת.

אפריקה נכסים חילקה דיבידנד של 200 מיליון שח ב2015, ואפריקה מגורים חילקה 70 מיליון ש"ח, כאשר השנה ושנה הבאה היא מתעדת לחלק עוד 240 מיליון ש"ח לבעלי מניותיה.

לסיכום, מחזיקי אגחי אפריקה ישראל יסבלו מתקופה מורטת עצבים, אבל מאד מעניינת של כותרות עיתונים,פוליטיקאים פופוליסטיים, מניפולציות תקשורתיות, ומשחקי משא ומתן של מיטב המוחות.

בסופו של דבר, ראוי לציין,כי מר לב לבייב, היה הוגן מאד עם מחזיקי האג"ח בהסדר הקודם, והמנכ"ל שלו נובו הינו מהאנשים ההגונים והטובים שיש במשק הישראלי, ככה שאם כבר התקיימו בחדרי חדרים שיחות על ניצני ההסדר-זה יכול להיגמר מהר יותר מהסדרים של טייקונים אחרים דוגמת זיסר ודנקנר שהיו משועבדים על נכסיהם הפרטיים ולא היה להם כסף להביא מהבית בניגוד ללבייב.

לדעתי האישית: אם לבייב לא יביא יותר מ400 מיליון ש"ח-החברה תפורק.

אם הוא יביא ויהיה הסדר חוב- לטווח הארוך זה יבריא את אפריקה ישראל, שהעסקים ברוסיה עמדו לה תמיד כמו עצם בגרון.

זה יכול לקרות בשל סגירת החובות באפי פיתוח, חוב קטן יותר לבעלי האג"ח לאחר התספורת, והתמקדות בנכסים המניבים מאד של אפריקה.

זה ייקח כ-4-5 שנים עד שהחברה באמת תתחיל "לנשום", אבל אם הייתי לבייב- הייתי הולך על זה.

נחיה ונראה.

רוצה ללמוד שוק ההון עם כותב המאמר,מנכ"ל "ישראל בורסה" ,עינב כהן?

רוצה ללמוד איך עושים כסף ממניות, אגרות חוב, ואסטרטגיות משולבות?

תקליק כאן ותתחיל להבין מה אפשר לעשות עם הכסף שלך:

לימודי השקעות בשוק ההון עם עינב כהן